Holmen ist ein schwedisches Unternehmen der Papier- und Holzindustrie, das unter Berücksichtigung mehrerer Kriterien aktuell (2008/2009) unterbewertet zu sein scheint. Vor allem in der „Value-Szene“ wurde dieser Titel zu Beginn des Jahres 2008 empfohlen, Mitte 2008 wurde die Aktie dann sogar auf n-tv als Investment-Tipp vorgestellt. Ein abschließendes Urteil ist natürlich erst nach einigen Jahren möglich, aber als nicht ganz so verstaubtes Beispiel ist diese Aktie auch für Einsteiger sehr interessant.

Kern der Value-Argumentation war neben grundsätzlich soliden Kennzahlen der Wald, den Holmen besitzt. Mitte 2008 habe dieser mit ca. 1.000 Euro pro Hektar in den Bilanzen gestanden, während man für vergleichbare Waldgrundstücke rund 5.000 Euro und mehr pro Hektar zahlen würde – Holmen wäre damit an der Börse also noch stärker unterbewertet, als das schon niedrige KBV anzeigte, da ja der Buchwert des Unternehmens nicht einmal ansatzweise den tatsächlichen Wert der Sachanlagen widerspiegelte. Interessanterweise hatte Holmen den Wald vor Kurzem neu bewertet und dabei auch eine Korrektur nach oben vorgenommen – aber wohl lange nicht in dem Ausmaß, das dem tatsächlichen Zeitwert angemessen wäre.

Um solche Analystenaussagen sinnvoll beurteilen zu können, ist es nötig, sich in der Materie etwas auszukennen – oder gegebenenfalls einzuarbeiten. Wenn Holmen allein auf Grund seines Waldes viel teurer sein müsste, als es ist, drängen sich zwei Fragen auf: 1. Wie ist es möglich, dass der Wald nur mit einem Bruchteil seines Wertes in den Büchern steht? 2. Welches Interesse hat Holmen daran, den Wald unterzubewerten?

1. Wie ist es möglich, dass der Wald nur mit einem Bruchteil seines Wertes in den Büchern steht?

Bei solch einer Frage wird klar, dass Value Investing kein bloßes Suchen nach niedrigen KGV oder das aufmerksame Lesen und Befolgen von Börsentipps ist. Um sich seiner Sache sicher sein zu können, muss man ans Eingemachte gehen. In diesem Fall: sich mit den Bilanzregeln beschäftigen, nach denen Holmen sich richten muss.

Holmen bilanziert nach IFRS, und die IFRS fordern, dass das berichtende Unternehmen seine wirtschaftliche Lage möglichst wahrheitsgetreu wiedergibt – eine Bewertung deutlich unter Marktpreis wäre demnach eigentlich untersagt. Aber Waldflächen müssen nach dem Bilanzierungsstandard IAS 41 bewertet werden. Und dieser erlaubt eine sehr freie Bewertung: Es mag sein, dass vergleichbare Waldflächen für das Vier- oder Fünffache am Markt gehandelt werden; aber wenn Holmen glaubhaft darlegen kann, dass Marktpreise (bzw. Zeitwerte) nicht einfach übernommen werden können, aus welchen Gründen auch immer, darf es einen anderen Ansatz wählen. In diesem Fall hat es die Gewinne, die der Wald in den nächsten 100 Jahren bringen würde, geschätzt, sie mit einem festen Zinssatz abdiskontiert und das Ergebnis als Wert in die Bücher eingetragen. Bei einer solchen Berechnung lässt sich das Ergebnis natürlich leicht nach unten „schummeln“: Durch den Betrachtungszeitraum führen ein nur leicht niedrigerer angenommener Gewinn oder ein nur leicht höherer Diskontierungszins zu einem insgesamt deutlich niedrigeren Ergebnis.

Man kann also festhalten, dass es zumindest möglich ist, dass Holmen den Wald bewusst unterbewertet. Bleibt also die Frage nach dem Warum.

2. Welches Interesse hat Holmen daran, den Wald unterzubewerten?

Auch die zweite Frage erfordert Grundwissen im Bereich der Buchhaltung. Das vorsätzliche Unterbewerten von Anlagewerten führt zur Bildung sogenannter „stiller Reserven“. Hierfür kann es mehrere Gründe geben.

Dazu hilft folgende Überlegung: Würde Holmen von heute auf morgen den Wald mit dem vier- bis fünffachen Wert in der Bilanz aktivieren, so wäre ein massiver Buchgewinn entstanden – und dieser müsste natürlich versteuert werden! Gleichzeitig würde dann eventuell der Vorwurf laut, das Unternehmen hätte die Jahre zuvor Steuern hinterzogen. Insofern kann Holmen heute kein Interesse daran haben, die niedrige Bewertung sofort anzupassen. Dass der Wert kürzlich nach oben korrigiert wurde, aber nur minimal, ist womöglich ein Indiz dafür, dass er graduell angepasst werden soll.

Zuletzt kommt die weiter gehende Frage auf, warum der Wald ursprünglich so niedrig bewertet wurde. Dies kann vielfältige Gründe haben, auf die an dieser Stelle nicht in aller Tiefe eingegangen werden soll – beispielsweise wären Eigenheiten der schwedischen Rechnungslegung denkbar, die schon vor der Umstellung auf IFRS eine extrem niedrige Bewertung forderten. Als Value-Investor muss man sich mit solchen Fragen auseinandersetzen, um sicherzustellen, dass die auf den ersten Blick niedrige Bewertung eines Unternehmens auch auf den zweiten und dritten Blick niedrig ist.